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地產債券“異動” 機遇還是風險

田國寶2021-08-19 19:21

經濟觀察報 記者 田國寶 8月18日下午,因成交價格較前一個收盤價下跌達26.3%,深交所對“20恒大02”實施緊急停牌。

讓“20恒大02”被暫停交易的是一筆僅有1手的成交。深交所信息顯示,14點51分,“20恒大02”在深交所以42.4元價格成交1手,成交金額424元。

受各種因素影響,8月以來,恒大境內和境外多只債券成交活躍,價格波動較大,部分國內債及美元債在8月18日創下發行以來價格新低。

這個時候,恒大發行的債券該不該入手?在一家證券機構做交易的王麗和一名做分析的同行產生了分歧,王麗認為,一只債券價格打到三折左右,意味著如果全額兌付收益率可能超過200%,對于投資人而言,高收益意味著高回報。

但是同行分析人員則認為,在整個房地產行業風險不斷上升的情況下,投資者的兌付風險日益加大,如果單純以賭博心態投資高收益率的債券,不僅會給所在機構形成計提壓力,也是對投資人的不負責。

一家金融機構的人士認為,類似的爭論在債券投資領域并不鮮見,一定程度反映了當前債券市場的非理性現狀,部分機構片面追求高收益,買入大量“垃圾債”,“很多做信用債的人,他不和你談基本面,眼中只有收益。”

在他看來,投資人信仰和偏好分歧,疊加房地產政策多變,使得近期地產債券出現較大波動。

成交異動

8月18日下午14點左右,連續12天沒有成交的“20恒大02”在深交所接連發生3筆成交,每筆均為1手。第一筆成交價格52元,成交金額520元,第二筆成交價格47元,成交金額470元,第三筆以42.4元的價格成交發生后被暫停交易。

15點恢復交易后,“20恒大02”在深大宗平臺接連發生2筆大宗成交,一筆以62元的價格成交了558萬元,一筆以74元價格成交了947.2萬元。

大宗平臺通常為機構間協議價成交,交易所平臺為競價成交,競價平臺大幅折價后,大宗平臺出現兩筆高價成交,這一操作王麗也看不懂,“即便有人故意拉高,但不會有這么大的起伏。”

同一天,“15恒大03”價格經歷另一種走勢,14點17分,上交所固收平臺以52元價格成交2.7萬手;不到10分鐘,同一平臺以31元價格成交1000手。同樣顯示了機構投資人的分歧。

如果說恒大的債券價格波動是基于投資者對其近期出售資產、汽車預虧等消息影響,而禹洲地產的債券價格顯得有些“莫名其妙”。

8月18日,“20禹洲02”上交所固收平臺顯示成交價80.642元,較前一交易日中債估值下跌4.22%;“20禹洲01”上交所固收平臺成交價83.695元,下跌了2.63%。

8月12日,禹洲地產發布2021年半年報,上半年營收120億元,同比上升494.86%,歸屬母公司股東凈利潤8.57億元,同比增長493.77%。在營收和凈利潤雙雙成倍增長的情況下,債券價格并沒有迎來好轉。

此外,根據上交所固收平臺,8月18日“20世茂06”跌了16.29%,“19世茂01”跌6.4%,“20世茂G1”跌5.97%,“20陽城04”跌4.7%。不同于藍光發展、泰禾,世茂、陽光城和禹洲等公司并沒有爆發流動性風險。

通常情況下,債券發行面值是100元,成交價格與面值間的差額,加上利息可以算出收益率。債券的成交價格越低,意味著收益率越高;同理,收益率越高的債券,意味著持有人對發行人信心不足。

中國恒大、華夏幸福、藍光發展等房企的部分債券收益率普遍超過100%,陽光城、禹洲地產、富力地產等房企部分債券收益率也超過20%。

王麗告訴經濟觀察報,債券價格下跌有著較為復雜的構成因素,并不意味著發行人一定存在風險。有的折價出售是債券持有人對發行人未來預期不看好;但也有的是因為投資機構換倉需要。

與國內債券有漲有跌相比,近期地產美元債價格波動更為頻繁和激烈,DM數據顯示,8月18日-19日,藍光、華夏幸福、恒大等房企旗下部分美元債收益率超過100%;榮盛、新力、花樣年、華南城、中粱的部分美元債收益率超過40%;大發、中南、鑫苑、富力、陽光城、國瑞、華遠的部分美元債收益率超過20%。

風險偏好

與大多數投資機構一樣,王麗奉行的是機會投資,只要有足夠的收益率,即便已經違約或者違約風險較大的債券,她也會選擇買入。“一旦價格跌到兩折、三折,就可以毫不猶豫的買入。”

她告訴經濟觀察報記者,債市和股市的投資邏輯不一樣,對于基本面關注并不多。對于債券來說,發行人基本面好,往往意味著收益率低,比如萬科、保利等房企的收益率均在4%以下,雖然安全,但賺不了錢。

想要獲得更高的收益,需要火中取栗,有些收益率高的債券,雖然風險較大,但一般情況下都能兌付。一旦兌付了,即可獲得成倍收益。

在實際操作過程中,投資機構為了平衡風險與收益,通常會對不同風險級別的債券進行配置,比如,70%的資金配置保守收益債券,30%的資金配置高收益債券,可以在確保相對低風險的情況下,使得收益獲得最大化。

據王麗透露,2020年某家房企發生債券違約,彼時其部分債券價格達到兩折,王麗所在的機構吃入一部分。后來該筆債券進行全額兌付,獲得四倍以上的收益。

她也坦承,類似的情況并不多見,多數情況下,違約債券即便兌付,也會出現較大幅度的折扣。“這就看怎么去平衡,有的債券價格,即便打折兌付,也能獲得不錯的收益,那為什么不投呢。”

與王麗不同,部分機構投資對資本市場風吹草動格外敏感,尤其是公募基金投資人,出于資金安全或止損的考量,投射在債券市場上,即便一個小道消息,也會讓這些機構折價拋售持有債券。

上述金融機構人士表示,無論是盲目抄底,還是跟風出逃,都是市場不成熟的一種表現,“現在很多機構的經紀人都是剛畢業的小朋友,對市場格外敏感,微信群聽到一個傳言,也不核實,就開始拋售。”

出逃和抄底,雖然是資本市場的兩個極端,但在當前資產荒與安全感降低的情況下,構成了債券市場交易的一種常見的存在形態。“有的房企債券被折價拋售,他們自己也莫名其妙,還得問老板發生什么事了嗎?”上述金融機構人士表示。

抄底風險與收益顯然是并存的。企業預警通數據顯示,2014年至今,累計有230家主體發生違約,累計違約金額5603.64億元,其中房地產以13.22%占比位列各行業之首,達到了740.56億元。

但同期,違約債券處置償還率不到6%,以現金償還的比例則更低。但在成倍收益的引誘下,并不能阻擋資本逐利沖動。從2月18日-8月17日半年時間,華夏幸福債券在平臺累計成交2096筆,成交金額27億元。

藍光發展于7月11日首次發生債券違約,累計違約債券金額達到了116億元。但從7月19日-8月18日一個月時間,藍光發展旗下債券累計成交43筆,成交金額4.34億元。

回歸理性

與王麗意見相左的機構分析師并不直接從事交易業務,但作為固收領域的從業者,他在與同行交流中發現,債券市場存在大量盲目投資的機構和經紀人。

在一次討論某流動性風險房企的償付風險時,他與另一名機構的交易人員產生分歧。這家房企土地儲備較少,而且拿地自有資金比例較低,在他看來,已經處于資不抵債的情況,這個時候兌付風險極大。

但是他與同行的交流中發現,大多數交易并不關心發行人的資產狀況。“他們覺得土地儲備少,說明周轉快,可變性強,更容易兌付。不知道他們是得出的這個邏輯,而且持有這種邏輯的人不在少數。”

同樣的情況也反映在另一家流動性風險債權人的身上。上述金融機構人士表示,很多債權人關心的不是能不能兌付,而是什么時候兌付,幾折兌付。“大家都還存著僥幸心理,確實很少發生零兌付的情況。”

在他看來,這種現象既有部分機構盲目投資的因素,但也反映了當前機構投資者的焦慮。尤其是2020年8月以來三道紅線監管出臺后,房企債務規模壓縮,再加上2018年房地產債券違約頻發,出現相對“資產荒”,投資者可投機會減少。

國家統計局數據顯示,1-7月,房企到位資金同比增長18.2%,主要為自籌資金和銷售回款增長,國內貸款和利用外資分別下降了4.5%和44.4%。

根據Wind數據統計,7月房地產債券累計發行1055.11億元,償還債券988.28億元,凈融資額6.83億元,有小幅增長;但從2020年8月三道紅線實施算起,截至2021年7月,房地產存量債權規模減少了1100億元左右。

對于投資人來說,既要確保資金安全性,又要保證較高收益率,這并不是一件容易的事。上述金融機構人士認為,這也使得部分機構選擇買入高風險債券來獲取高收益,“投三個,押對一個還是有得賺。”

但這顯然并非長宜之計,據該人士介紹,一部分機構已經將部分固投額度投向向一些新興產業,“像我們,原來房地產占一半甚至更高比例的資金,現在降到三分之一了,一部分資金投給了高新技術、生物醫藥等領域。”

投向房地產領域的資金中,“一部分投債券,一部分投其他渠道,拋去資金成本,能賺三四個點就不錯了。”他表示,具體投放過程中,會有針對性的去投,選擇千億房企中收益率相對較高的債券或信托去投放。

王麗也認為,機會性投資只是權宜之計,長遠還要選擇價值投資,“這可能是個好的窗口期,也只有這個時候才會出現,一旦回歸常態了,就很難再出現幾倍的高收益投資了。”

8月19日,世茂、奧園和禹洲的國內債券,建業、中粱和德信等房企的美元債,再次出現不同幅度下跌。

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不動產開發報道部主任兼高級記者
主要關注房地產、產業園區、雙創及物業等領域。擅長深度報道和調查報道。