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經觀頭條 | 艱難投資2021:全球通脹頻頻預警,短長思辨下,買入機會在哪?

歐陽曉紅2021-06-18 22:39

經濟觀察報 記者 歐陽曉紅

短期還是長期?這個問題吹皺一池春水;但金融市場見怪不怪,全球資產漲跌不一。

美東時間6月16日,美聯儲議息會后公布,聯邦基金利率的目標水平保持在0-0.25%不變,并上調通脹預期,雖重申通脹上升主要來自暫時的因素,但釋放出2023年可能加息不止一次的信號。同時發布的6月會議點陣圖顯示,共有7位FOMC(聯邦公開市場委員會)委員預計將會在2022年加息,而2023年有加息預期的委員達到13名。

伊始,“由于美聯儲釋放了相當強烈的‘鷹’派信號,美股三大指數全線下挫,標普500創5月18日以來最大收盤跌幅。美國十年期國債收益率大漲8.32個基點收報1.57%。美元指數當天大幅拉升0.96%,創下2020年6月以來最大單日漲幅,而非美貨幣全線下跌,歐元創出今年以來最大單日跌幅。”FXTM富拓首席中文分析師楊傲正表示。之后,美聯儲主席鮑威爾在新聞發布會中安撫市場,在其努力下,三大股指的跌幅均收窄。

工銀國際首席經濟學家程實認為,盡管市場總是偏愛寬松貨幣政策,但貨幣超發總有自身極限,貨幣政策的理性變盤也正在發生。美聯儲在6月議息會議上做出了超出市場預期的鷹派調整,標志著復雜形勢之下美國乃至全球貨幣政策正?;_實質性序幕。

“新冠疫情帶來了新供給沖擊,在滯脹壓力之下,美國乃至全球政策勢必要在理論桎梏和現實難題的挑戰下做出艱難選擇。由于經濟大局具有易變性,政策變盤具有復雜性,所以在各種晦澀信息中把握政策長期趨向和主要特征變得更加重要。”程實表示。

還是一個“漲”字!美國方面,通脹數據連續兩個月大超預期。5月份CPI通脹達5%,為2008年7月以來的最高點。通脹空前,但近期國債收益率反而走低;市場似乎相信通脹只是暫時性的?

這在保銀資本管理公司首席經濟學家張智威看來,美國通脹進一步攀升,創年以來的新高,但是市場一度反應正面,股市創新高,國債利率下降。

他解釋,市場投票,相信美國政府下定決心,容忍通脹上升。和疫情開始之前相比,當前失業人口還增加了700萬人。魚與熊掌不可兼得,當前環境下美國政府認為就業比通脹更重要。耶倫的講話顯示即便通脹一直高到年底,美國政府也不會退縮。

不過,張智威認為,6月美聯儲會議最重要的信息是:在當前基本面正在發生重大變化的時候,18位委員預測的分布圖的變化可能是未來中位數變化的一個領先指標。本次會議多達七位委員認為,2022年美聯儲應該開始加息。“這也是為什么美國國債市場和外匯市場都出現了比較大的波動,當時,美國十年期國債收益率從1.5上升到1.58。美元指數升值也接近1%。”

顯然,四五月份美國通脹連續大幅超預期,使得美聯儲委員會內不少委員憂心忡忡。

中國而言,國家統計局公布5月通脹數據顯示,PPI同比上漲9%,漲幅擴大2.2個百分點,創2008年10月以來新高。京東科技集團首席經濟學家沈建光就此分析,CPI同比上漲1.3%,漲幅比上月擴大0.4個百分點,不及市場預期 ;結合我國PPI上行周期的歷史經驗以及當前全球供需缺口和政策環境,當前全球通脹壓力顯著抬升,國內上游原材料價格向下游消費品持續傳導,引發全面通脹的風險不容小覷。

歐洲方面,英國CPI數據亦不樂觀。其5月消費價格指數同比上升2.1%,預估1.8%。5月CPI月率0.6%;前值0.6%;預期0.3%。央行預計今年通貨膨脹率將暫時超過2%的目標。德國通脹數據也在飆升;德國聯邦統計局15日公布的數據顯示,德國5月通脹率為2.5%,連續第五個月正增長,是2011年9月以來的最高值。歐元區5月CPI年率終值錄得2%,創2018年10月以來新高。

全球性通脹正撲面而來嗎?從2020年下半年開始,摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強就認為全球將面臨通脹的卷土重來,特別是美國。

上海新金融研究院副院長、浙商銀行原行長劉曉春告訴經濟觀察報,通脹很難預期,一方面是美國及發達國家大放水,有通脹的條件;另一方面市場有預期,市場吸收了。但因為地緣政治和兩大經濟體的競爭關系,以及疫情后產業鏈重組造成的特殊需求,出現的通脹可能是畸形的。

顯而易見,“市場早已預期6月份的決議將維持利率在0%-0.25%不變,每月1200億美元的資產購買計劃也將不變。因此利率決議的內容將不是市場焦點,(焦點是)市場聚焦美聯儲將如何應對高達5%的通脹數據。”楊傲正稱。

他解釋,市場早已憧憬通脹和物價急漲或可迫使美聯儲提早收緊政策,該憧憬導致美國十年期國債收益率自今年2月開始大幅上漲。不過,最近一次5月CPI通脹大超預期到達5%之際,市場對通脹推動美聯儲縮減量寬的憧憬已明顯減弱。美債收益率一度回落至1.5%下方,反映市場已未有太大預期美聯儲將因應通脹而改變當前的寬松政策。

6月17日,美國十年期國債收益率報收 1.511%,前一交易日收于1.569%。

該來的總會來。在程實看來,新供給沖擊下美聯儲政策變盤的如期而至。盡管美聯儲官員向來具有諱莫如深的風格,但6月16日美聯儲議息會議依舊傳遞出多重重要信息:

首先,美聯儲已形成緊縮共識,分歧只是時點,而非方向,點陣預測暗示了2023年加息兩次(每次25個基點)的可能性;其次,美聯儲已展開貨幣收緊的行動準備,維持基準利率不變的同時,上調超額準備金利率和隔夜逆回購利率,以此對沖前期財政貨幣政策雙松在貨幣市場形成的堰塞湖效應;再次,對新供給沖擊從主動忽視轉向客觀正視,全面上調對短期和長期通脹的預測;再者,對新冠疫情始終保有足夠敬畏,在調高經濟增長預測的同時依舊在緊縮行動上堅持審慎、甚至過于保守的政策表態;最后,對全球性公共衛生危機下的政策協調保有正面態度,美聯儲將延長與全球主要央行的貨幣互換機制,以保障新供給沖擊下的統一行動。

而此前,中國銀保監會主席郭樹清曾表示,通貨膨脹如期而至,比所預料幅度要高一些。他指出,發達國家的貨幣政策達到前所未有的寬松程度,短期內確實起到了穩定市場、穩定人心的作用,但是相伴而來的負面效應,需要全世界各國來共同承擔。中國央行行長易綱則表示,近期全球原油等大宗商品價格上漲較快。今年全球通脹水平短期上升已成事實,但對通脹是否能長期持續下去存在著巨大分歧。

無疑,美聯儲6月議息會議的超預期“鷹派”信號一度攪動了美股、美指;但歐洲股市和亞太市場似乎處驚不變。

或許,因為市場認為美聯儲不會收緊貨幣政策,不懼通脹上揚;但這次真的不一樣。

邢自強將“政策力度極大、疫苗推廣極快、消費者‘余糧’極多”緊歸結為美國通脹卷土重來的三個動因。他在中國財富管理50人論壇舉辦的“經濟增長形勢分析閉門座談會”上表示,通脹三部曲奏響,諸如:大宗商品價格上漲是美國高壓經濟學對全球外溢效應的首部曲。第二章乃是美國經濟過熱帶來勞動力成本與通脹預期的螺旋上升。而通脹卷土重來的最終章,或是3T逆轉(逆全球化、逆平臺巨頭化、收入分配公平化)推動菲利普斯曲線重新陡峭,長期通脹回升。

如何應對全球通脹?邢自強認為,中國短期內可引導減少大宗商品炒作,確保供給穩定預期。中長期,中國本輪政策率先回歸常態,穩步退出刺激、防范資產泡沫、監管“風暴”敢于“啃骨頭”,與發達國家的寬松刺激對比鮮明,“中國經濟治理”為全球后疫情時代的經濟治理機制提供了基石。

其實,“過去20年,美國也采取了一些刺激措施,但最終通脹都沒有上漲。但過去20年抑制通脹的三股主導力量正在被逆轉。這三股力量分別是貿易全球化、科技平臺化、收入分配企業化。”邢自強稱,他將其總結為“3T”。

也有投資界資深人士張立強(化名)對經濟觀察報記者分析,恐怕高通脹與通脹長期化的發生,其主因可能是中國的供給側改革與疫情帶來的過剩產能出清;而過剩產能出清不只是中國、還有世界其它主要經濟體。“過剩產能出清,使得生產出現了供不應求的供需不對等,帶動了價格上漲;其次,是疫情帶來的貨幣寬松、世界各國同時放水的流動性泛濫!這之后才是‘3T’”。

張立強說,去看看煤炭、鋼鐵、水泥、玻璃、很多化工品的產能數據,就明白了。

以農藥為例,中信證券研報顯示,2015年至2020年期間,伴隨著環保監管的不斷深入,行業準入門檻不斷提高,國內草甘膦的產能已由100萬噸下降至67萬噸左右。即草甘膦產能5年間下降33%,價格比2018年峰值39000元/噸漲到了47000元/噸,中金甚至看高到60000元/噸。

近日,國家發改委表示,預計未來一段時期,特別是在十四五結束前,國內對于粗鋼的需求還會有一定上升的空間,將嚴格執行禁止新增產能的規定,推動鋼鐵行業綠色低碳發展,促進鋼鐵行業兼并重組,堅持企業主體,政府引導,市場化運作的原則,鼓勵鋼鐵行業優化布局,提升鋼鐵行業發展質量和水平。

其潛臺詞或是“產能下去了,而需求還在增長。”張立強認為,調控層層加碼,可能會存在矯枉過正的問題。

此時,市場還不時傳來“原材料價格大漲,卻不見擴產”的聲音;而雙碳目標約束下,企業擴產的動力亦不足。“包括化工品,很多基礎產品仍然會繼續漲價。安全與環保,越來越剛性、投入越來越大。”張立強稱。

但這并非中國“特色”。富達國際宏觀及戰略資產配置全球主管SalmanAhmed表示,隨著更多經濟活動的重新開放,市場需求持續增加而導致的供給側承壓,成為了物價上漲的重要推手。目前漲價的范疇甚廣,意味著持續的價格壓力開始浮現。事實上,不僅是消費價格提高,連薪資都在失業率居高不下的情況下持續上漲。

SalmanAhmed認為,美聯儲將近來通脹上行定調為暫時性現象。然而,通脹超預期的幅度,以及高通脹率所持續的時間,都是決定目前高度寬松的貨幣政策是否確有必要的關鍵指標。從自上而下的分析來看,富達觀察到供需不平衡的情形持續增加,因此對于美聯儲一再重申通脹只是暫時現象的立場持保留態度。

不過,從6月議息會議看,美聯儲態度似有變化,但是否為時太晚呢?

貨幣政策難,投資也不易。囿于變數、變盤、變局交織一體,有人甚至稱“2021年為投資艱難年”。

在邢自強看來,美國的通脹環境對于投資領域,有著三重深遠影響:其一,通脹重來,可能造就“經濟周期”卷土重來。其次,跨資產類別的投資框架可能會發生改變。由于通脹的重來、利率的變動加大,股票的風險溢價可能會上升,市場波動性和輪動性可能更為突出,風險管理的重要性提升,最后,過去十年,被業界奉為圭臬的投資方式:高度集中關注科技板塊、成長板塊的行業龍頭,也將面臨挑戰。

而換種角度看,“被股市掣肘,不敢大幅調整政策。這也是助漲通脹的原因之一。”張立強說。正如,鮑威爾表示,會盡所能避免市場出現過度反應。但其也坦言,不排除通貨膨脹會比預期持續更長時間的可能性,并助長預期上升。“如果看到通脹預期上升,與我們的基本情況相反,我們將采取行動降低通脹。”

其表態或暗示高通脹與長期化,逐漸被美聯儲認識到并慢慢面對現實?如此,全球金融市場將如何反應?投資者該怎樣應對?

但見美元指數反彈,6月17日,盤中報91.89;人民幣有所回落,中間價報6.4298,低開220個BP,CNH(離岸人民幣)盤中報6.4629,CNY(在岸人民幣)收于6.4490。

A股企穩上漲,上證指數、深證成指、創業板指分別報收 3525.60(+0.21%)、14472.37(+1.23%)、3188.59(+2.01%);歐洲股市、美股則漲跌不一。

或許,此時的人民幣資產自有底氣……“盡管中國五月經濟數據未及市場預期,但數據仍然顯示出不俗的增長——貨幣和債券投資者對數據未及預期不為所動。央行在短期內不太可能進一步收緊貨幣政策。”景順亞太區(日本除外)全球市場策略師趙耀庭認為。

他覺得最近升溫的通脹壓力可能不是暫時性的;并預測美聯儲將在今年年底或明年初的某個時候開始縮減資產購買規模,每月大約減少100-200億美元。投資啟示方面,預計美元短期內將走強;盡管新興市場資產和貨幣已出現下意識的拋售行為,但新興市場這次將不受縮減資產購買規模影響,除非美聯儲比預期更早、更嚴格地收緊貨幣政策。“亞洲新興市場風險資產的任何持續下跌都可能是買入機會,并且一旦縮減預期已大致反映在價格之上,資產將會反彈。”

在景順董事總經理、亞太區固定收益主管黃嘉誠看來,中國債券的估值具吸引力且具有實現投資多元化的益處,全球投資者對該資產類別會有持續需求。此外,不斷改善的基本面環境也將支持亞洲固定收益市場的中長期前景。

黃嘉誠還指出,全球投資者對中國在岸債券的需求與日俱增。不過,他表示,當前外資在中國債券市場的持有比例仍相對較低為3%,而美國國債的持有比例約為30%。預期中國在岸人民幣債券的指數納入及資本市場的開放將繼續推動更多資金流入在岸市場,并進一步提升外資比例,從而逐步提高該資產類別在全球的相關性。

而瑞士百達資產管理國際多元資產部門高級投資經理黃思遠認為,今年是投資相對艱難的一年;但投資者仍需選擇性地保持投資。他表示,將通過長期結構性增長和高質量經濟重啟板塊的杠鈴股票結構以及實際資產來保持對經濟潛在增長的敞口。

盡管市場憂慮不斷,標準普爾500指數到今年為止上漲了兩位數。市場擔憂圍繞在對緊縮政策的恐慌、對沖基金崩盤、猖獗的通脹、經濟增長見頂,或在這次長期牛市中出現的任何其他問題。“我將這些視為2021這一‘艱難’投資年的挑戰,與此前投資環境‘輕松’的2020年截然相反,去年投資者只需要做對一些關鍵性決策,便能帶來回報。今年,我們將看到各個政府決策反復、頻繁的因素輪換以及完全相反的市場解讀。某一天,可能是流動性見頂、經濟增長見頂、大宗商品見頂;可能在第二天,市場便會擔心經濟過熱和警示的通貨膨脹情況。板塊交替和市場的反復將司空見慣。”黃思遠直言,2021年可能會出現頻繁的要素輪換和市場領導地位變化。人們的討論可能會在經濟增長過熱與放緩,或暫時性通脹與結構性通脹之間轉換。網絡攻擊、地緣政治、對沖基金崩盤等風險因素將會不時出現,我們將避免與市場熱點跟得太緊。我們不會受這些快速變化因素的影響,相反,將關注中長期趨勢。“我們傾向于在高質量重新開放和長期結構性成長股之間選取股票杠鈴策略。隨著經濟不斷增長,股票比現金和債券更具吸引力。”

何謂長期結構性增長和經濟重啟板塊之間的杠鈴股票策略?黃思遠解釋,由長期結構性增長、高質量的經濟重啟板塊與實體資產(配置的重要組成部分)組成。前者包括中國手機游戲及短視頻行業中存在的機會;居間者涵蓋交通、旅游、餐飲、服務、消費、銀行、工具、美容/護理、醫療等,其共同點是注重質量、品牌及強大的競爭力;后者諸如“黃金和大宗商品”等。

不過,短期看,6月17日,COMEX期金跌至1770美元/盎司下方,日內重挫4.83%。

而“通脹是短期還是長期,今年之內很難證明。因此美國政府的態度今年之內難以改變。同時金融系統內錢太多,大量現金堆積在美聯儲的逆回購賬戶上,這個賬戶的余額已經超過5000億美金,創歷史新高。金融機構把錢存在這個賬戶得不到任何利息。金融系統里如此泛濫的流動性拉動美國國債利率下降,推高美國股市。在這種情況下,市場選擇‘不要和美聯儲做對’don’tfightthefed。”張智威稱。

 

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經濟觀察報首席記者
長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業經驗。