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全球新通脹

張寅2021-06-18 12:05

張寅/文 本輪由于主因來自新冠疫情造成的一系列經濟停擺或反復停頓的事件,導致全球幾乎所有產品都出現過供應鏈阻塞不暢的問題,所引起的帶有明顯新特征的通貨膨脹,也可以稱之為供應鏈通貨膨脹。這是與以往發生過的歷次通貨膨脹的不同之處,如同百年不遇的新冠疫情一樣。

我們首先看看OECD(經合組織)國家的PPI與波羅的海干散貨(BDI)關聯性圖表走勢(圖1),可以清晰看到這次關聯性最強,而且PPI與BDI攀升速度更快,充分地印證了全球供應鏈始終處于緊繃的狀態。

我們再看美國PPI、中國PPI和OECDPPI之間的關系(圖2),此輪PPI進入正值區間,美國早于中國4個月,OECD早于中國1個月(基本屬于同步)。根據美國經濟在全球的權重,以及在全球供應鏈中扮演的角色表明,引起進入2021年以來的全球性通貨膨脹,美國因素是第一位的。

也因此,觀察美國通貨膨脹的走勢顯得尤為重要,根據美國近兩次PPI周期(正值),平均持續49.5個月判斷,這輪通貨膨脹周期不會短于四年。如果我們再考慮全球疫情形勢和拜登萬億級振興計劃,一個是百年不遇、一個是五十年一遇,那么,對此輪通貨膨脹的周期長度,就要有充分的思想準備了。

從全球經濟恢復角度來看此輪通貨膨脹周期,中國2020年下半年開始的經濟恢復屬于全球領先者,經濟恢復第一波目前已經有中國、美國、英國,之后還會有歐洲加入第二波經濟恢復潮,此階段通貨膨脹高企是一個自然而然的現象。最早今年晚些時候,大概率在明年還有第三波新興市場經濟恢復期。

所以,從經濟恢復角度來看,此輪通貨膨脹周期可能有三個高點,或稱之為三重頂,這是未來12-18個月最可能發生的圖景。

但是如果我們放在中期三到五年這個通貨膨脹周期(49.5個月作為時間中軸),還有一種場景也是可能的走勢,就是此輪新通貨膨脹周期是:通貨膨脹之后加一段時間物價回落,接著再出現物價復通脹,然后又出現一段時間回落,最后出現經濟滯漲現象。至于理由和原因,我們在下面影響此輪通貨膨脹的中期因素中去討論。

圖1:BDI與OECD PPI

圖2:中國PPI、美國PPI和OECD PPI

圖片1

全球此輪通貨膨脹的產生及影響因素

無論一國還是全球發生的通貨膨脹,每次都會有其共同的基礎特征,比如流動性問題和大宗商品價格問題。但是如果需要準確地把握每次通貨膨脹實際和未來的走向,必須找到本次通貨膨脹較之以往不同的特性因素。我們使用核心圓方法討論本次全球新通脹影響因素的四個層面問題,探討影響這次新通貨膨脹短期和中期走向的一系列問題。

1、核心因素

影響本次通貨膨脹的核心因素顯然是新冠疫情。到目前為止,疫情和對抗疫情對全球物價走勢,以及經濟恢復都帶來直接影響,也必然帶來很長一段時間影響。關注疫情動態,焦點在兩個方面:一是疫苗與變種病毒之間的戰斗;二是疫苗接種率。

疫苗與變種(或變異)病毒的戰斗就目前看是一個長期性的問題,而全球接種率達到群體免疫最低要求,目前各種預測都指向了2022年底,但這是一個比較樂觀的預測。

控制疫情與經濟恢復,目前出現了兩類模式,一是2020年出現的中國模式,即普篩加重點地區管控,由于卓有成效,使得中國在2020年成為重要經濟體內唯一出現經濟正增長的國家;另一個模式是2021年第二季度出現的美國和英國模式,即快速提高本國疫苗接種率,達到恢復經濟增長的目的(圖3)。而進入2021年,沒有采用中國或美國英國模式的國家,疫情與經濟都出現了多次反復的情況,當然不可否認接種疫苗主動權并不在這些國家手里。

基于以上原因,全球經濟恢復即供應鏈恢復,呈現出一波又一波的態勢,而不是集體同時發力或回落,通貨膨脹也是如此波動。我們必須對此波動有充分的認識,或者說這就是全球新通脹的核心特征,即波動的高頻率性或此起彼伏的高閃爍性。

圖3:截至5月底主要經濟發達國家疫苗(一針)接種情況

2、重要因素

任何通貨膨脹都是一種貨幣現象,這次流動性焦點不在貨幣政策,而是全球各國財政政策。此次疫情造成的危機,貨幣救援政策沒有新花招,與2008年次貸危機后的手段是一樣的。而財政救助政策有很多新花招,如同疫情一樣也是百年未遇,比如美國兩任政府在疫情出現后至目前,直接給民眾發放現金已經三次(圖4中箭頭所指位置)。當我們把美國失業率與美國物價放在一個圖表中,再結合現金發放時機,就能看出美國物價走高(一次次拐點)的主要原因所在,也能看出美國供應鏈中交貨周期被拉長與職位空缺高居不下背后原因。

談到全球流動性就不得不談到美聯儲接下來的貨幣政策研判。此時,我們要自問的是,目前美國這屆美聯儲、財政部的地位處于二次大戰戰后以來的怎樣的情況,如果能夠回答清楚,那么影響未來通貨膨脹的流動性問題,就有答案了。

總之,貨幣政策全球這次斷奶雖然會有很多利益主體之間的博弈,但相比財政斷奶會容易些,預測政策變化時點也并非困難,但預測財政退出時間表會非常難。這也是我們擔心兩年之后最終走向滯漲的原因之一(結合全球就業情況)。

圖4:美國失業率與美國CPI

3、特征因素

由于疫情緣故,全球供應鏈出現了停擺、斷裂、失衡、重啟等激烈的往復過程,有關商品從早期的醫療物資價格、到目前大宗商品的價格都出現了大幅、輪流、梯次性的波動,至今一些行業供求關系和突出的商品價格仍然處于緊繃或大幅上漲態勢之中。而此次通貨膨脹也可以稱之為供應鏈的通貨膨脹。

目前我們看到了:一個是供應鏈危機場景,比如一段時間內的呼吸機、制氧機短缺問題;另一個是由于全球經濟新賽道的出現,涌現了供應鏈新元場景,比如全球目前電動汽車芯片短缺的問題。還有一個影響更為深遠,由于大國之間競爭再全球化所帶來的供應鏈重置場景,它必然涉及到中期通貨膨脹遠景要素。

我們看看涉及全球供應鏈的集裝箱運價指數與波羅的海干散貨指數(圖5),一個創了歷史新高,一個僅僅創了十年新高,它們之間的不同,恰是前面我們所提到的供應鏈三種場景的集中體現,也是此次通貨膨脹較以往不同之處。國際原油價格與金屬銅價格也存在類似的情況,背后也孕育著世界經濟深刻的變化。

圖5:集裝箱運價指數與波羅的海干散貨指數

4、中期因素

美國政治周期,比如拜登基建計劃、大國競爭技術壁壘政策等等,都會刺激通貨膨脹進一步延續。

全球氣候協議的執行,帶來新的產業機遇,導致特定的原材料漲價或跌價。

G7簽署的全球企業最低稅率,帶來跨國公司運營成本的提高,由于跨國公司定價能力強,必然通過提高產品價格,達到其利潤的保障。

全球國家債務、企業債務和全球失業狀況都處于歷史高位,2008年則是金融機構和個人債務處于歷史高位(以美國為例),這次全球的債務背景將影響治理通貨膨脹的貨幣政策的實施,各方博弈會顯得尤為復雜。

極端天氣造成的全球糧食問題,已經使得全球食品價格處于十年來高點,同時極端天氣也帶來用電量大幅攀升,以及電力供應鏈事故頻頻的問題,比如美國局部出現大停電事件等。

美元走勢如同美國政治一樣進入動蕩期,潛在地對大宗商品價格以及新興市場債務影響會變得越來越激烈。加密貨幣興起投資狂潮,實際上就是流動性旺盛、貨幣反中心化、抗通脹意識的全球體現,以及情緒宣泄的出口,尤其后者還帶來了美國股市去年以來所謂的散戶圍獵股票投機場景。

即將對全球大科技公司反壟斷調查,也可以理解為這是向價格(定價權)可能的通貨膨脹的一種反擊。所有人都知道,壟斷是不可能不產生商品價格上漲的,但是反壟斷,不論是調查,還是拆解大公司,都不是一個短期能夠完成的任務。

各國技術鴻溝(含利己主義)在這次新冠疫苗研發、分配上表現得淋漓盡致,甚至是未來很多方面前景的預演。技術鴻溝加上財富分配差距,使得國與國,或一國內部商品價格明顯的差異。包括新冠疫情帶來新商業模式變化,比如電商大幅普及以及數字貨幣支付手段各國之間的競爭,都屬于技術競爭范疇,必然會帶來國與國的技術鴻溝,而這一系列鴻溝對不同國家通貨膨脹形勢都會帶來不同程度的長期影響。

另外各國還存在著市場化和非市場化經濟之間,以及市場化國家之間市場化程度的差異,由于各國體制差異,被人經常提到產業的上、中、下游通貨膨脹傳導的問題,即PPI與CPI背離的問題,我們可以把美國這兩項數據的關系作為參考,與其他國家進行比較,得出不同國家通貨膨脹傳導問題上的答案。

百年未遇世界變化,必然帶來突發事件增多。傳統突發事件,比如罷工、比如智利銅礦等,每次都是通貨膨脹必到的選手。非傳統突發事件,比如黑客攻擊一國某種商品供應鏈索取贖金則變得十分突出。

大國競爭帶來全球新一輪軍備競賽,都會使得全球相關產業供應鏈變得緊張,并且對核心材料控制都會造成局部通貨膨脹加??;一些大國越來越施行單邊針對某國經濟制裁,無疑使得某些國家容易出現商品惡性通貨膨脹局面,以往發生過、現在也在發生,未來仍然不會避免。雖然我們對整體世界通貨膨脹不會出現惡性局面抱有信心,但對某一個地區或者某個國家出現惡性通貨膨脹局面,則不會感覺到意外。

二、觀察此輪全球通貨膨脹的方式探尋

相對價格與絕對價格

2021年,我們討論全球通貨膨脹,必須引進一個視角,那就是相對價格與絕對價格概念。所謂相對價格就是指同比或環比價格描述,所謂的絕對價格是指某類商品或服務價格此時處于歷史價格的什么位置上。

我們都知道由于疫情原因,經濟數據與商品價格數據,2021年會出現大幅波動的情況,“基數”是不可回避的因素之一。為了防止“基數”因素擾動,不能忽略價格所處歷史位置,這些年我都采取絕對價格概念去應對價格波動技術(算數)陷阱問題。因此這幾年通貨緊縮不絕于耳的時候,我都是根據絕對價格理念或觀察,堅持了通貨膨脹(含滯脹)判斷,從來沒有動搖過。

在這里我們共同看一下,由經濟學人提供的巨無霸的美國數據情況(圖6),2019年和2020年,麥當勞巨無霸的價格幾乎沒有什么變化,而2021年還相對2020年有所下降,但是如果你的觀察不但有相對價格概念,更有絕對價格理念,那么2021年的巨無霸價格,顯然依然在歷史高點范圍內??吹竭@樣場景,你能隨便說是通貨緊縮嗎?

圖6:美國麥當勞巨無霸歷年價格

底邊價格與天花板價格

我在關注通貨膨脹微觀層面的時候,對一個社會中的典型商品或服務的底邊價格與天花板價格的變化尤為重視。底邊價格移動與普通勞動力成本和廣泛原料成本有關;天花板價格與財富人士通貨膨脹預期和全社會流動性泛濫程度有關。

具體而言,所謂擁有底邊價格的商品和服務,比如一聽可口可樂、一套煎餅果子、一件商品的快遞服務價格、網約快車每公里收費等等,如果價格很少變動的一聽可口可樂出現漲價,那么顯然這是一個不能忽視的通貨膨脹信號(圖7)。所謂天花板價格,比如名畫的拍賣價格、知名奢侈品價格、高爾夫會員費等等,如果梵高的一幅畫,又創了歷史新高,價格天花板又向上移動了,那么社會整體商品和服務在此時的價格想象力就會被無形地打開了。

至于底邊價格與天花板價格出現了移動,反映出通貨膨脹處于周期的哪個位置,我們在這里就不做討論了。交給愿意或認可這種觀測通貨膨脹方法的讀者吧。

圖7:美國歷年餐巾紙(底邊)價格變化趨勢

明星商品價格與傳統商品價格

每輪通貨膨脹都有其代表性商品,也有每輪都會有所表現的傳統通貨膨脹商品。

比如原油、銅、黃金等等,這是每輪通貨膨脹都會有所表現的傳統或標志性商品(圖8),當然從歷史角度,它們也是某輪明星商品,比如原油價格幾次大的歷史性波動。

到目前為止,此輪通貨膨脹原油期貨價格與歷史峰值還有一段明顯距離,而期貨銅的價格在5月份就創了歷史新高,這與人們對它們的中期預期直接相關。比如銅在未來全球經濟新風口中,在新能源和新基建中依然可以扮演主要角色,而原油位置和作用,由于全球氣候協定簽署和執行,顯然處于歷史轉折點上。

同理,我們把反映國際貿易情況的波羅的海干散貨指數(BDI)、大型油輪指數(VLCC),以及國際集裝箱指數(FBX)放在一起審視(同類差異辨別),國際集裝箱指數就創了歷史新高,無疑是此輪非常值得重點觀察的明星,而波羅的海干散貨指數雖然創了十年新高,但是與歷史紀錄還有一段距離,而大型油輪指數則是波瀾不驚,因此它們都是此輪通貨膨脹關注的重點。

歷史上,每輪通貨膨脹,無論烈度上屬于哪種,都有一些代表性的明星商品(圖9-12)。明星作用就是引人關注,它的起落也是觀察通貨膨脹周期關鍵所在,當明星隕落時,戲也就到了尾聲。

此輪全球通貨膨脹,也可以稱之為供應鏈通貨膨脹周期,2020年醫療各類物資是明星價格商品,而當2021年全球開始逐步恢復經濟,人們普遍感到通貨膨脹來臨時,此輪通貨膨脹最大的明星商品芯片也走到了全球面前。從關注通貨膨脹角度而言,關注芯片價格,以及供求關系變化,我們就知道此輪通貨膨脹是否結束了。

圖8:傳統商品價格:原油、銅和黃金

圖9:明星商品價格(1):全球微處理器(MCU)ASP(平均售價)

圖10:明星商品價格(2):中國多晶硅價格

圖11:明星商品價格(3):電動汽車電池原料碳酸鋰價格

圖12:明星商品價格(4):美國木材價格指數

反向背離商品價格

我們也必須討論觀察,在一輪通貨膨脹時,哪些商品出現了反向背離,即價格不斷地走低(雖然這種情況為數不多),它背后原因是什么,并且結合其他因素綜合評判,這種評判就不是采取微觀層面理解或認識,而是放在一個大的現實環境中去分析和審視,屬于經濟社會性觀察的范疇。

比如全球的水果價格,與大宗商品和農產品這次就出現了反向背離,如果我們把水果價格的整體走勢與此輪通貨膨脹中和消費有關的另一個奢侈品價格放在一起來審視(它們都是生活用品,但又都不是生活必需品),并且商品單價處在兩極但需求則是背離的(也是反常的),價格走高者熱銷,價格走低者滯銷。(圖13)

綜合全球社會,比如階層與收入的觀察,意味著疫情帶來的貧富差距在進一步擴大,無論是芯片還是奢侈品,此輪它們的價格通貨膨脹背后潛在值得思考的東西,其實讓人并不輕松。

圖13:美國橘子價格與美國牛肉價格

(作者為虎杰投資機構首席分析員)

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